IDC 行業(yè)今年的一些邊際變化

IDC 行業(yè)受益于全球云計算滲透率提升，過去幾年取得較好的復(fù)合增速，短期行業(yè)的需求會受到云計算客戶采購進度而呈現(xiàn)階段性波動。自 2018 年下半年開始全球經(jīng)濟預(yù)期發(fā)生變化，云計算廠商在戰(zhàn)略上也有所收縮，開始進入消耗庫存階段。IDC 行業(yè)景氣度受到一定程度影響。

近期，IDC公司披露公告，紛紛新建或收購新機柜，行業(yè)投產(chǎn)計劃積極：

以上公告均表明，進入 2019 下半年后，國內(nèi)云計算嘗試開始新一輪 IDC擴產(chǎn)，進度加快，IDC 行業(yè)需求開始回暖。

IDC 行業(yè)盈利能力拆解

IDC 行業(yè)屬于高速成長期的重資產(chǎn)服務(wù)業(yè)，在建工程從轉(zhuǎn)固到完全實現(xiàn)收入具有一定的時間差，在此過程中固定資產(chǎn)的折舊攤銷大量侵蝕企業(yè)利潤，由于企業(yè)不斷快速擴張，這類企業(yè)表觀財務(wù)數(shù)據(jù)并不能真實的反應(yīng)其的盈利水平。基于此，我們以某 IDC 公司公告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對 IDC 單機柜的營收和成本進行拆解，試圖還原行業(yè)真實的盈利能力。

測算核心假設(shè)如下：

? 首先我們拆解 CAPEX，以試圖得到單機柜初始投資金額，按照某數(shù)據(jù)中心公告，單機柜投資額約在 16.9 萬元。

? 參考某企業(yè) 2018Q4 單機柜平均租金 7002.5 元/機柜/月，全年單機柜實現(xiàn)收入約為 8.4 萬（含電報價）。

? 電耗成本的估算，參考標(biāo)準(zhǔn) 5kw機柜，負(fù)載率 75%，PUE 平均水平 1.5，平均電價 0.75 元，進行估算，全年電耗成本約在 3.70 萬元。

? 折舊成本的估算，參考萬國數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)、世紀(jì)互聯(lián)樓宇等折舊年限普遍為十年，平均每年折舊成本約為 1.69 萬元。

? 管理成本參考平均 SG&A 費用率 9%。

? 資金成本的估算，按照債務(wù)比例 0.6，平均融資成本 6.5%進行估算。

根據(jù)以上核心假設(shè)，我們可以得到 IDC 單機柜盈利能力如下表所示：

假若項目從建設(shè)開始，兩年半開始投入運營，實現(xiàn)收入。參考以上數(shù)據(jù)，我們可以對每期項目現(xiàn)金流進行估算，結(jié)果表明 IDC 項目能夠保持較高的項目 IRR 回報率。

IDC 行業(yè)盈利能力敏感性分析討論

IDC 行業(yè)盈利能力與眾多因素相關(guān)，若忽略不同企業(yè)間因為管理能力或者稅收政策造成的凈利率差異而對毛利率進行研究，我們發(fā)現(xiàn)毛利率與機柜單價、上架率和單機柜成本三個因素相關(guān)。

三個變量中，單機柜成本和機柜租金單價主要與商業(yè)模式、地理位置等因素有關(guān)，例如，零售客戶租金價格較大客戶高，客戶結(jié)構(gòu)不同會造成不同的毛利率水平；一二線城市相比，一線城市雖然租金較貴，但投入成本較高，實際一二線城市 EBITDA 率區(qū)別不大。總之，單機柜成本和單機柜租金均有市場公允定價。

而上架率（運營機柜/可供運營機柜）主要由企業(yè)擴張戰(zhàn)略所決定，因此財報所呈現(xiàn)毛利率并非企業(yè)穩(wěn)態(tài)盈利能力。快速擴張期的 IDC 企業(yè)往往上架率低，呈現(xiàn)出較低的表觀盈利能力。但實際上，這類企業(yè)隨著擴張步伐放慢，上架率進入爬坡階段后，企業(yè)的盈利能力將迅速恢復(fù)。

我們進一步對成本項中的 PUE 和融資成本進行探究。結(jié)果表明，PUE 下降 0.1，能夠提升公司凈利率近 2 個百分點，ROE 提升近三個點。因此努力提升 PUE 水平是改善 IDC 企業(yè)的表觀財務(wù)數(shù)據(jù)的有效途徑。

相關(guān)公司介紹

中國云計算產(chǎn)業(yè)較歐美發(fā)達(dá)國家起步晚，資本支出規(guī)模較小，以阿里為代表的云計算巨頭近四年（2015Q1-2019Q1）資本支出保持年均 65%以上的復(fù)合增速。中國 IDC 企業(yè)目前規(guī)模普遍偏小，截止 2019H1，全國機柜數(shù)約在 20000 個以上的僅有萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、光環(huán)新網(wǎng)、鵬博士和寶信軟件五家企業(yè)，相關(guān)收入規(guī)模與國際企業(yè) Equinix 和 Digital Realty 相比，僅為其體量的十分之一。

從估值上來看，由于 IDC 企業(yè)重資產(chǎn)屬性，擴張速度越快，凈利潤反而越低，使用 PE 估值容易造成認(rèn)知偏差。海外成熟資本市場對于 IDC 這種重資產(chǎn)的通信運營服務(wù)業(yè)認(rèn)知較為充分，普遍采用企業(yè)價值倍數(shù)法，即 EV/EBITDA 進行估值。對比海外相關(guān)公司，中國 IDC 企業(yè)增速普遍較高，企業(yè)價值倍數(shù)與之明顯錯配。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)資本市場對于 IDC 行業(yè)認(rèn)知逐步加深，以及國內(nèi)金融市場開放后外資進入，估值方法有望向成熟市場看齊。

萬國數(shù)據(jù)

萬國數(shù)據(jù)于 2006 年在開曼群島注冊成立，自成立之初主要專注于金融領(lǐng)域的災(zāi)備解決方案，后逐步在核心區(qū)域自建數(shù)據(jù)中心為高端客戶提供第三方數(shù)據(jù)中心運營服務(wù)。目前公司數(shù)據(jù)中心覆蓋上海、北京、深圳、廣州、成都等一線城市及其周邊地區(qū)，客戶包括互聯(lián)網(wǎng)及云計算、金融客戶、大型央企國企等 600 余家，目前已成為行業(yè)內(nèi)批發(fā)型數(shù)據(jù)中心領(lǐng)軍企業(yè)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，控制權(quán)穩(wěn)定。黃偉先生是公司的創(chuàng)始人，目前擔(dān)任公司 CEO，對公司的運營、管理、決策全面負(fù)責(zé)，是公司的實際控制人。公司第一大股東 Singapore Technologies Telemedia（STT）是淡馬錫旗下專注于全球通信、媒體和技術(shù)的投資公司，在項目資金與海外業(yè)務(wù)對接拓展方面給予了公司較多的支持。此外，中國平安和軟銀中國資本也是公司的重要持股股東，同時也是公司重要的業(yè)務(wù)合作伙伴。公司合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得決策效率和執(zhí)行力較高，全球著名財團的信用背書也為公司高速發(fā)展路上的獲取資金需求提供了便利。

公司瞄準(zhǔn)了 IDC 行業(yè)高速成長機遇，借助美國寬松的資本市場環(huán)境（對盈利要求較低），公司近年來實行較為激進的擴張策略。公司近五年來營收復(fù)合增速（2014-2018）高達(dá) 56%；由于擴張步伐較快，公司凈利潤處于虧損狀態(tài)，我們主要考察 EBITDA 指標(biāo)。隨著上架率的提升，公司固定成本和費用體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，近五年 EBITDA 復(fù)合增速（2014-2018）達(dá)到 121%，EBITDA 率也隨著上架率的提升開始爬坡。公司快速擴張對資金需求較高，從公司的負(fù)債率來看，當(dāng)前負(fù)債率較高，但償債能力正在逐步改善。

公司客戶以云計算客戶為主，質(zhì)量優(yōu)質(zhì)。商業(yè)模式以批發(fā)型為主，零售型為輔。批發(fā)型業(yè)務(wù)與客戶簽訂合同主要以三到十年為期限，零售型業(yè)務(wù)與客戶簽訂合同主要以一到五年為期限。公司近年來不斷調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，乘云計算之風(fēng)，選擇更多的承接云化數(shù)據(jù)中心項目，云計算客戶占比也由2017H1 的 51.1%提升至 2019H1 的 73.0%。與此同時，客戶類型與質(zhì)量不斷優(yōu)化，截止 2019H1，公司服務(wù)客戶數(shù)量超過 600 家，主要包括阿里、騰訊、百度、微軟、攜程、平安科技、華為等。

上電率不斷爬坡，簽約率持續(xù)穩(wěn)定。歸因于客戶結(jié)構(gòu)變化的原因，公司平均機柜租金一定程度有所下降，但公司機柜上電率的爬坡保證了公司業(yè)績的快速增長。從機柜銷售情況來看，公司的預(yù)銷售率不斷提升，得益于銷售能力和品牌效應(yīng)不斷加強；而機柜簽約率近兩年始終保持在 90%以上，更能直接反應(yīng)行業(yè)需求持續(xù)旺盛。

現(xiàn)有可供運營數(shù)據(jù)中心仍有爬坡空間。目前公司數(shù)據(jù)中心分布于北京、上海、深圳、廣州、成都地區(qū)及其周邊，截止 2019H1，可供運營的面積有 180441 平米，若按照 2.5 平米對應(yīng)每個機柜折算，約 72176 個機柜。其中約 41501 個機柜（占比 57.5%）正在穩(wěn)定運營，約 30675 個機柜（占比42.5%）仍在爬坡過程之中。

資源儲備豐富，機柜仍將快速擴張。從資源儲備來看，截止 2019H1 公司在建面積 78373 平米，折合 31349 個機柜，分布在北京、上海、深圳、廣州等核心城市及周邊地區(qū)，其中北京地區(qū)在建面積 36811 平米（折合 14764 個機柜），上海地區(qū)在建面積 22134 平米（折合 8854 個機柜），廣深地區(qū)在建面積 19328 平米（折合 7731 個機柜）。公司仍處于快速擴張期，2019 年第二季度公司新建"BJ8"、"LF1"、"LF2"三個數(shù)據(jù)中心，三個數(shù)據(jù)中心合計能夠容納 20628 平米 IT資源（折合 8251 個機柜）。同時，公司擬收購"BJ9"數(shù)據(jù)中心。該數(shù)據(jù)中心能夠容納 8029 平米（折合 3211 個機柜），預(yù)計年底完成收購。

數(shù)據(jù)港

數(shù)據(jù)港是中國的批發(fā)型數(shù)據(jù)中心服務(wù)商。公司于 2009 年成立，成立之初主要依托阿里，為其提供定制化數(shù)據(jù)中心服務(wù)。隨后公司明確其自身批發(fā)型數(shù)據(jù)中心的定位，憑借服務(wù)阿里大客戶的豐富經(jīng)驗，客戶范圍也不斷推展至騰訊、百度、網(wǎng)易等一線互聯(lián)網(wǎng)公司。目前公司已經(jīng)成為國內(nèi)批發(fā)型數(shù)據(jù)中心領(lǐng)軍企業(yè)，2017 年于上交所掛牌上市。

國資背景，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司第一大股東為上海市北高新集團，是上海靜安區(qū)國資委全資子公司。自成立以來，大股東為公司的成長做出了重要貢獻，在資金方面都給予了公司一定的支持，承接項目方面給予了較高的信用背書，目前大股東直接持股 36.79%。公司第二大股東鑰信信息是公司業(yè)務(wù)的承攬承做人，直接控股 20.57%，其實際控制人曾犁先生同時也是公司的副董事長兼總裁。

營收利潤增長穩(wěn)定。公司主營的 IDC 服務(wù)業(yè)是典型的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，近年來依托阿里等大客戶，不斷向外擴張規(guī)模，實現(xiàn)了營收利潤持續(xù)高速增長。2014-2018 營收復(fù)合增速為 33.79%，歸母凈利潤復(fù)合增速為 24.77%；EBITDA 復(fù)合增速為 26.81%。

起步于阿里，逐步拓展至大客戶。公司成立之初建設(shè)杭州 536 數(shù)據(jù)中心，主要為阿里提供定制化服務(wù)。2011 年以來，受益移動互聯(lián)網(wǎng)和云計算的快速發(fā)展，國內(nèi) BAT 等大型互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)規(guī)劃大幅提升，不約而同地形成大約以 1.5 萬 ~2 萬臺服務(wù)器為一個大型數(shù)據(jù)中心模塊的技術(shù)規(guī)劃。公司憑借服務(wù)阿里的定制化項目經(jīng)驗，抓住行業(yè)機遇，客戶也從單一的阿里逐步拓寬至騰訊、百度等等。

合作不斷加深，再次斬獲阿里訂單。公司與阿里十年來，雙方合作不斷加深。截止 2018 年，公司已經(jīng)連續(xù) 8 年為阿里巴巴提供雙十一數(shù)據(jù)中心運維保障服務(wù)。2017 年公司收到阿里巴巴 HB33 數(shù)據(jù)中心需求意向函，項目預(yù)計總投資 8.8 億元，數(shù)據(jù)中心總金額測算約 14 億元，服務(wù)期限 10 年。2018 年公司再次收到阿里巴巴 5 個項目意向函，總投資約 18.6 億元。根據(jù)結(jié)算方式的不同，按照 10 年服務(wù)期限，結(jié)算模式一（不含電報價）平均每年可以貢獻 4.04 億收入，結(jié)算模式二（含電報價）平均每年可以貢獻 8.28 億收入。

今年 3 月，以上項目合作進一步向前推進，雙方簽訂了具有法律效益且包含主要商務(wù)條款的合作備忘錄，公司成長的確定性進一步加強。

公司在手訂單或意向合同充沛，成長動力充足。截止 2019H1，公司共運營 15 個自建數(shù)據(jù)中心，主要分布在上海、杭州、深圳、北京等核心城市以及周邊地區(qū)，合計可供運營機柜數(shù) 10467 個。公司在手訂單或意向合同項目包括與中國電信合作的蕭山大數(shù)據(jù)平臺項目、與中國聯(lián)通合作的深圳創(chuàng)益項目，房山中糧項目，與阿里合作的 HB33 中都草原項目，以及與阿里合作的 ZH13 等五個云化數(shù)據(jù)中心項目。若其他項目參照蕭山項目投資額進行機柜折算，公司未來 3-5 年有望新增 1.8個機柜以上，成長動力充足。

光環(huán)新網(wǎng)

國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)供應(yīng)商。公司成立于 1999 年，最早為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供中立的互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)而起家，隨后逐步切入 IDC 服務(wù)領(lǐng)域。在經(jīng)歷近十年的發(fā)展積累之后，公司于 2009 年進行股份制改造，拓寬融資渠道，開啟了快速發(fā)展之路。2014 年公司于深交所掛牌上市，2015 年和2017 年公司先后收購無雙科技以及運營 AWS 中國（北京）區(qū)域云服務(wù)，開始觸云業(yè)務(wù)。至此，公司主營業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)、云計算業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入服務(wù)，已經(jīng)成為國內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)供應(yīng)商。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)版圖清晰。耿殿根先生是公司的創(chuàng)始人兼董事長，為公司的發(fā)展做出重要的貢獻，在公司內(nèi)部享有較高的聲望。耿殿根先生與其姐姐耿桂芳女士是一致行動人，通過間接和直接的方式持有公司 33.50%的股權(quán)，是公司的一致行動人。公司目前參股控股公司共有 21 家，重要子公司中，光環(huán)運往、科信盛彩、中金云網(wǎng)從事 IDC 業(yè)務(wù)，其中中金云網(wǎng)主要面向金融、政府等私有云客戶。無雙科技、光環(huán)云和光環(huán)有云主要為公司的云計算業(yè)務(wù)布局，無雙科技主要從事網(wǎng)絡(luò)營銷業(yè)務(wù)，光環(huán)云和光環(huán)有云主要從事 AWS云在國內(nèi)的銷售、運營及售后服務(wù)業(yè)務(wù)。

公司經(jīng)營業(yè)績保持高速增長。公司通過"內(nèi)生+外延"并舉的方式實現(xiàn)營收和利潤的快速增長，營收復(fù)合增速（2014-2018）為 92.95%；歸母凈利潤復(fù)合增速（2014-2018）為 62.73%。2016 年主要系中金云網(wǎng)和無雙科技并表增厚業(yè)績；2018 年公司完成科信盛彩 85%股權(quán)收購，從而實現(xiàn)全資控股，公司 IDC 規(guī)模進一步提升。

云計算業(yè)務(wù)貢獻主要收入，IDC 業(yè)務(wù)貢獻主要利潤。從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2016 年 10 月公司開始對 AWS云計算進行并表（此前約 10%計入公司收入），同年云計算業(yè)務(wù)板塊的無雙科技也開始并表。此后，云計算業(yè)務(wù)成為公司主要收入貢獻來源。云計算業(yè)務(wù)整體毛利率較低，但其利用虛擬化技術(shù)整合基礎(chǔ)硬件資源，聯(lián)合 IDC 業(yè)務(wù)向客戶提供數(shù)據(jù)計算、運維管理及服務(wù)一體化的業(yè)務(wù)支持，具有較好的協(xié)同效應(yīng)。從毛利結(jié)構(gòu)來看，2018 年公司 IDC 業(yè)務(wù)毛利占比 57.17%，成為主要的利潤貢獻來源。

公司客戶優(yōu)質(zhì)，結(jié)構(gòu)優(yōu)良，不存在單一大客戶依賴風(fēng)險。公司 IDC 的商業(yè)模式主要為零售，前五大客戶占比不高，2018 年前五大客戶占比為 20.33%，不存在單一大客戶依賴風(fēng)險。截止 2019H1,客戶數(shù)量超過 600 家， 其中金融、互聯(lián)網(wǎng)和云計算各占三分之一，近年來整體結(jié)構(gòu)變化不大。金融客戶平均租金價格高，目前公司客戶結(jié)構(gòu)中擁有近 1/3 的金融客戶，為提升單機柜租金，提升盈利能力起到了積極的貢獻。

"自建+并購"并舉擴張，獲取核心地區(qū)優(yōu)質(zhì)資源。IDC 行業(yè)的客戶需求主要集中在北京、上海、廣州、深圳等一線核心地區(qū)。然而一線城市對于 IDC 準(zhǔn)入壁壘收緊，造成 IDC 行業(yè)需求與產(chǎn)能擴張不匹配，核心地區(qū)的 IDC 企業(yè)具備明顯的區(qū)位優(yōu)勢。光環(huán)新網(wǎng)自上市以來即通過自建和并購的方式擴張 IDC 規(guī)模。2001 年公司自建東環(huán) B2 互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心，在北京率先開展 IDC 業(yè)務(wù)，隨后又陸續(xù)建設(shè)酒仙橋、燕郊一期數(shù)據(jù)中心，擴展 IDC 規(guī)模。2014 年公司成功上市，融資渠道拓寬，資本實力進一步加強。公司先后收購明月光學(xué)、德信致遠(yuǎn)、中金云網(wǎng)、亞遜新網(wǎng)、科信盛彩儲備一線城市資源。

公司目前運營近 3 萬個機柜，且后續(xù)資源儲備豐富。光環(huán)新網(wǎng)數(shù)據(jù)中心主要分布在北京及其周邊數(shù)據(jù)中心包括，東直門、酒仙橋、亞太中立亦莊、科信盛彩、中金云網(wǎng)、房山一期（部分投產(chǎn)）、燕郊一期、燕郊二期等；上海地區(qū)數(shù)據(jù)中心主要為嘉定一期。目前合計可供使用機柜數(shù)超過 3 萬個。根據(jù)公司公告，未來房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江蘇昆山園區(qū)數(shù)據(jù)中心也在積極籌劃與建設(shè)之中，項目全部達(dá)產(chǎn)后預(yù)計將有近 10 萬個機柜交付能力。

投資建議

IDC 行業(yè)將顯著受益于國內(nèi) IT 云化程度加深，以及 5G、物聯(lián)網(wǎng)、AI 等新科技帶來數(shù)據(jù)流量的提升。我們認(rèn)為 IDC 行業(yè)長期取得良好的復(fù)合增速，確定性強。同時，伴隨國內(nèi)資本市場的開放，外資加速進入，具有現(xiàn)金奶牛性質(zhì)的 IDC 行業(yè)關(guān)注度將進一步提升。建議關(guān)注數(shù)據(jù)港(603881，買入)、光環(huán)新網(wǎng)(300383，未評級)、寶信軟件(600845，未評級)、奧飛數(shù)據(jù)(300738，未評級)。

網(wǎng)站標(biāo)題：IDC行業(yè)深度報告：還原IDC行業(yè)的真實盈利能力
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