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1.互聯網券商不等于券商+互聯網

互聯網技術的應用，以及創新業務的拓展，帶來中國互聯網券商的發展。中國的互 聯網券商可以分為三類，以東方財富為代表的早期以網絡財經信息和數據為切入點 的媒體和資訊公司；以富途證券、老虎證券等以科技入門的互聯網科技公司；以及 傳統券商開展互聯網業務。東方財富成立于2005年，早期以“東方財富網”、“天 天基金網等”主要門戶網站，以及“股吧”等互聯網互動社區平臺，通過互聯網廣 告服務和金融數據服務賺取收入。2013年新增金融電商服務，進入到基金第三方銷 售業務，2015 年通過收購同信證券的方式獲得證券業務經營資質，隨后證券業務 （特別是其中的證券經紀業務）成為公司主要營收來源。富途證券和老虎證券的誕 生則是到了2010年后，通過境外投資交易平臺開發的方式，切入到證券經紀業務。 隨后在2014年左右，經證監會批準，50余家券商試點開展互聯網證券業務。

盡管當前中國互聯網證券業務進入到傳統和新興券商共同發展階段，但是新興的互 聯網券商并不等于傳統券商+互聯網。前者的商業模式是獲取大量流量并通過開戶 和交易變現，而后者是通過互聯網賦能各項證券業務，例如線上和線下結合的方式 推動經紀業務，智能投顧，公司內部信息平臺建設等。

1.1. 傳統券商用金融科技為各項業務賦能

傳統券商業務體系較全面，面向企業、機構和零售，證券經紀業務、自營業務和投 行業務等為主要收入來源。按照國內證監會核準，主要包括：1）證券經紀業務；2） 證券自營業務；3）證券承銷與保薦業務；4）證券資產管理業務；5）外資股業務； 6）證券投資咨詢業務；7）與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問業務；8）證 券資信評級業務；9）其他證券業務，包括但不限于融資融券、股票期權做市、證券 投資基金托管等。2012年，經紀業務為最主要的收入來源，占比近4成；到2019 年，經紀業務占比逐漸下降到2成左右，自營、投行和資源等業務占比逐漸提升。

國內券商行業傳統經紀業務競爭激烈，逐漸往以客戶為中心的財富管理模式轉型。

國內券商在金融科技的發展點主要是移動終端建設、大數據、人工智能方面；業務 層面主要是零售業務、經紀業務、智能投顧等。2014 年，經證監會同意，隨后 50 余家證券公司試點開展互聯網證券業務。在移動終端層面，多家券商推出自己的手 機應用端 app，實現線上快速開戶，隨后還有微信公眾號等。券商在大數據層面， 建設數據平臺，進行大數據挖掘、分析和應用，另外在人工智能層面主要是通過自 主研發或者合作開發機器人投顧等產品。

1.2. 互聯網券商用科技切入零售經紀業務

國內的互聯網券商，如富途、老虎和青石證券，則是以科技公司的角色進入到券商 業務。這些金融科技公司背后都有一些互聯網基因，例如富途的背后是騰訊、老虎 的背后是小米，青石的背后是網易。

互聯網券商以海外投資為突破口，利用技術和平臺獲取用戶和流量。互聯網券商是 指主要在線上平臺提供證券相關服務的持牌券商。因此，互聯網券商的痛點則是需 要解決流量和牌照的問題。繞過國內牌照，并且避開跟傳統券商的正面交鋒是關鍵。 與此同時，華人財富管理需求日益增長，海外市場投資成為一個突破口。其中，富 途切入香港市場，自持香港牌照；老虎切入美國市場，通過收購獲得海外的一些牌 照，以及借助第三方的渠道進行交易，例如老虎在美股的交易是通過盈透證券。

富途控股是一家數字化金融科技公司，主要為用戶提供覆蓋多個市場的全數字化在 線券商服務。公司于2019年3月在美國納斯達克交易所上市（FUTU）。富途控股， 前身“深圳富途”起始于 2007 年，提供信息科技和軟件開發服務。公司通過自主 研發的一站式數字化金融服務平臺“富途牛牛”，提供面向 C 端的港股、美股、A 股通的股票交易和清算、融資融券、市場數據、財富管理，以及資訊、社交等服務， 并以用戶為中心構建完善的金融科技生態系統，連接用戶、投資者、企業、證券分 析師、媒體和意見領袖。同時，公司還有面向B端企業客戶提供員工持股計劃解決 方案與IPO分銷等企業服務品牌“富途安逸”。

富途于 2011 年從交易環節切入，開始研發港股交易系統，2012 年富途證券獲取 牌照正式對外營業。2013 年自主研發的 crm 系統上線，富途牛牛 PC 版、Mac、 iOS、安卓版對外發布。2014 年獲得騰訊、經緯、紅杉三大投資機構的 A 輪投資， 并與騰訊云深度合作，為客戶提供穩定快速的網絡接入服務，同時美股行情及交易 服務也正式上線。同年，富途完成大陸到香港千兆光纖專線網絡建設，使得跨地域 交易訂單更加穩定快捷，與招商銀行香港分行達成戰略合作，正式上線銀證轉帳服 務，實現資金實時進出；富途還直聯美國三大交易所(NYSE、AMEX、NASDAQ)提 供全面即時的美股實時行情；支持A股行情，提供滬深實時報價；成為港交所行情直接供應商。2015年富途牛牛新增群聊互動、1v1聊天、添加好友、消息推送、推 薦好友、聊天室、股票分享等社交特性；啟用騰訊云虛擬私有云服務，提升內網路 由效率；優化大陸到香港千兆專線網絡，縮短網絡延時5毫秒；支持A股交易、美 股盤前盤后交易；自研結算系統FTBOS上線，實現證券業務上下游全產業鏈貫通， 大幅提升結算效率及定價靈活性。2016年推出牛牛直播；增強交易安全保障。2017 年美元銀證轉賬上線，成為香港招行首家港幣和美元雙幣種銀證轉賬合作券商。

老虎證券是一家網上經紀業務商，服務于全球華人投資美股等多個市場。2017年市 占率為58.4%（口徑：大交易量，華人參與美股投資的互聯網券商）。老虎證券 業務起始于2014年寧夏向上融科科技發展有限公司。 2015年購買新西蘭注冊的一 家金融服務供應商“老虎集團”（Tiger Holdings Group，以前也被稱為 “Transaction Holdings (N.I.)”），2016年又收購了一家新西蘭注冊的金融服務 商Top Capital Partners，擁有新西蘭證券交易所核準的投資咨詢顧問服務牌照。 老虎證券同樣于2019年在美國納斯達克交易所上市（TIGR）。

青石國際控股是一家國際綜合性金融服務集團，提供全球范圍的股票、債券、基金 等多類海外金融產品和服務，致力于打造海外投資超級賬戶體系，實現便捷的一站式投資和財富管理。旗下青石證券持有由香港證監會頒發的證券交易經營牌照（第 1類牌照）。

必貝證券則有兩部分業務，一個是經紀業務，一個是投顧業務。其中經紀業務由旗 下的Redbridge Securities 主導，后者是在 FINRA 注冊的證券經紀商及 SIPC 成 員單位，股票和ETF交易實行零傭金。投顧業務是由BBAE Advisors 為主體，后者 是在 SEC 注冊的投資顧問，基于金融和行為大數據，對投資者進行風險偏好評估， 并基于該評估結果為投資者進行資產配置組合。

1.3. 兩者的客戶群體不完全相同，短期內避開直接競爭

傳統券商與互聯網券商覆蓋的客戶群體并不完全一致。券商的客戶群體主要有三類： 針對個人投資者的零售業務，針對投資機構的機構服務，以及針對企業的投行類業 務。國內的傳統券商基本上是綜合型券商，是全服務體系。而新興的互聯網券商主 要是零售經紀業務為主，客戶群體主要是全球華人，切入點是海外市場投資，或者 說全球資產配置，個人財富管理。

同時因為牌照和許可的限制，互聯網券商能切入的也是零售業務，像投行業務這類 對公業務，由于對資源的依賴度較大，專業度較高，進入門檻較高。因此互聯網券 商和傳統券商的競爭主要在零售經紀業務這一塊。短期來說，兩者不構成直接競爭 關系。

2. 從海外和零售經紀業務切入，流量和牌照是關鍵

2.1. 美國發展歷程中經歷了從經紀業務走向財富管理

傭金制度的改革，混業經營，以及互聯網技術的發展和應用，帶來了美國互聯網券 商的發展。美國的互聯網券商的雛形起源于 1975 年取消固定傭金制度，出現了一 些折扣經紀商，服務于對價格敏感而對服務要求不高的自主投資者。隨后 80 年代 末開始，電子交易出現，互聯網技術在美國逐漸普及，使得互聯網券商逐漸涌現。 例如80年代成立的E*TRADE億創理財，通過為零售端投資者提供線上交易和下單 的服務，逐漸擺脫人工經紀人。例如更早期創立的 Interactive Brokers 盈透證券， 為客戶提供洲際間的電子網絡和交易執行服務。也例如 70 年代成立的折扣經紀商 Charles Schwab嘉信理財，也在90年代中期進入到互聯網在線交易系統。

億創理財 E*TRADE 是一家提供經紀相業務相關產品和服務的金融服務商。公司創 立于上世紀80年代，是針對零售客戶的互聯網經紀業務的先驅。剛開始成立時，公 司通過互聯網等形式提供自動訂單處理，組合跟蹤和相關市場訊息和新聞等，每周 7天24小時提供服務。截止到1996年3季度末，公司有超過9.1萬個賬戶。公司 的早期業務只有經紀和相關投資服務業務。E*TRADE的擴張策略包括：產品和服務 內容方面，在股票和期權之外加大固收產品，共同基金，非美國的證券，電子匯款， 網上股票發行；借貸活動方面，例如融資融券。這個時期，公司的收入以交易收入 為主，占比約 86%，其次是凈利息收入，占比約 9%。其中交易收入中傭金約占到 9成左右。

直到2019年， 公司對零售客戶和機構客戶提供圍繞交易、投資理財、銀行和資金 管理、企業服務、咨詢服務的一系列產品。在這 20 余年的發展過程中，E*TRADE 經歷了從經紀業務為主，往銀行業務偏移， 再升級為財富管理公司。1996年上市后，公司開始進入到擴張階段，包括地理區域 擴張、產品服務擴張和收并購擴張。其中公司從 1997 年開始國際化戰略，并通過 收購的方式進入企業服務領域，2001年開始正式開展銀行業務，期間還不斷增加可 交易品種，收并購其他互聯網券商，并在線下多個城市設置金融服務中心。公司逐 漸形成針對零售和機構客戶提供經紀、銀行、借貸、做市業務等（公司會在2014年 剝離做市業務）。由于當時美國房地產市場火熱，E*TRADE的銀行業務中涉及大量 的MBS和ABS業務。

2006年是個轉折點，因為公司的收入結構轉向了凈利息收入為主。2007年受金融 危機的影響，公司的按揭貸款抵押業務出現了大量損失，隨后 2008 年公司開始精 化業務結構，確立核心業務為經紀業務和銀行業務，并將重點放在零售客戶端。其 中經紀業務包括美國和國際證券的下單和執行，另外提供快速轉賬、無線賬戶登錄、 延時交易、報價、研究和規劃工具。銀行業務包括多種類型的儲蓄賬戶，貨幣 市場和存款證明產品，并提供線上支付、快速轉賬、無限制ATM交易和無線賬戶登 錄等服務。公司業務領域又可以分為零售和機構，其中機構業務包括公司自己的資 產負債表管理，專注于資產配置和各類風險管理，以及做市業務。2009年，公司指 出核心業務是發展網上經紀業務。2015年，公司的發展策略是打造一個混合產品為 客戶提供投資、交易和退休金存續等服務。投資和交易業務是給個人零售投資者提 供一套綜合的金融產品和服務。資產負債表管理業務是幫助投資者通過資產配置和 各類風險控制的方式大化客戶存款的價值。

2017年，E*TRADE進入主動降傭金到取消傭金階段，形成針對不同客戶群體的專 業財富管理公司。2017 年公司的發展策略是加速核心經紀業務的發展來實現市場 份額的擴張，以及創造利潤增長和資本回報。核心經紀業務主要包括兩個部分，一 個是零售客戶的投資體驗，一個是企業客戶的持股計劃。2019年10月，E*TRADE 宣布就美國股票、ETF 和期權交易取消零售客戶的交易傭金，并且降低了期權合約 的交易傭金。未來傭金收入將主要來自于期權合約交易。截止到 2019 年，衍生品 的平均日度交易水平 DARTs 占比約 3 成左右。公司業務也形成 3 個板塊：經紀業務、企業服務和銀行業務。

嘉信理財Charles Schwab（SCHW）是一家全服務的財富管理公司。公司在90年 代初期時業務主要是折扣經紀業務和做市業務，主要服務的對象是那些自己做研究 和投資的零售投資者（不想為研究和組合管理通過傭金的形式付費的投資者），另 外再針對那些需要研究和組合管理服務的投資者單獨提供主要由第三方提供的付費 產品。因此這部分需要投資顧問服務的客戶資產快速增長，1993年增長了96億美 元（同比增長 73%）達到 229 億美元。發展至今，公司的主營業務包括財富管理、 證券經紀、銀行、資產管理、托管和金融咨詢服務。截止2019年底，嘉信理財擁有 達 4 萬億美元的客戶資產，1230 萬個活躍經紀賬戶數，170 萬個企業退休金計劃 參與者，140萬個銀行賬戶。2019年，嘉信理財的收入主要來自于凈利息收入，占 比61%，其次是資產管理和行政收費，占比30%，然后是交易收入，占比6%，其 中傭金收入的占比已經下降到5%左右。

1975年，美國打破固定傭金制度后，在很多經紀商漲傭的時候，嘉信理財的創始人 推出了折扣經紀商，并開業了第一個分支機構，隨后異地擴張。1982年，公司推出 7天24小時的報價服務。1983年，美國銀行收購了嘉信理財。1984年，公司推出 DOS 為基礎的科技解決方案，為未來網上交易打下了基礎。1986 年，嘉信理財成 為第一家允許客戶7天24小時下單共同基金的公司。

1987-1994年，公司擴張服務和內容。公司管理層在1987年把公司從美國銀行手 上買回來，隨后上市，并推出針對獨立金融顧問的各種服務服務，包括線上交易服 務。1989年先是推出電話經紀業務的自動服務科技。1991年，公司推出Schwab 1000基金，一支股指基金，在年底客戶資產就達到了1.9億美元。1992年，嘉信 信托公司成立（提供托管服務），公司推出免年費的IRA個人退休金賬戶，以及提 供一站式消費多種共同基金的服務。截止 1994 年底，客戶資產增長到 1226 億美 元。

1995-2000年，進入到互聯網交易，進行國際化擴張，公司通過提供金融咨詢服務 重塑了自己的經紀業務。1995 年推出了自己的網上平臺并收購了英國的折扣經紀 商。1996年推出SchwabPlan?，為企業客戶和他們的員工提供超過1300支共同 基金可選擇的新401K計劃產品。1998年收購兩家加拿大的經紀商。2000年，公 司與美國信托、CyBerCorp合并，更好地提供網上交易服務。

2001-2007年，互聯網泡沫爆發后，增加銀行業務，從此針對個人投資者、獨立顧 問和公司計劃贊助人這三類客戶提供產品和服務。2003年，嘉信理財的銀行業務推 出。2004年，公司與合作方發起一場教育青少年理財理念的活動。2005年，公司 取消零售客戶和小公司退休金賬戶的服務和訂單處理費，并推出儲蓄和經紀相關聯 的賬戶。2006年，公司降低了多種證券的交易費用，將公司的財富管理分售美國信 托出售給美國銀行，并為個人客戶推出多種理財產品。2007年，公司完成兩家公司 的收購，其中一家是退休金計劃提供商。

2008年至今，打造以客戶為導向的服務和創新體系。嘉信理財在手機端、云端、 ETF 的受歡迎程度爆發，理財產品管理能力持續增長。 2009年推出免傭金的ETFs服務。 2010年公司宣布降低線上股票交易的傭金，并推出手機應用端。嘉信理財自2015 年以來推出多種智能投顧服務技術。2019年，公司宣布美國股票、ETF和期權的線 上傭金全免。直到2018年，公司的收入結構才以利息收入占比超過50%，在此之 前都是非利息收入占比為主，主要是資產管理和行政收費。

盈透證券Interactive Brokers（IB）是一家經紀交易商，在全球125個市場中心 開展經紀/交易業務。在經紀代理業務中，公司為機構和專業交易人員提供種類繁多 的電子交易產品的直接（在線）交易執行和結算服務。這些電子交易產品包括全球 范圍內的股票、期權、期貨、外匯、固定收益產品和基金。目前，IB及其附屬公司 每天執行超過797,000宗交易。IBKR受SEC（美國證券交易監督委員會）、FINRA （金融行業規范權威）、NYSE（紐約股票交易所）、FCA（英國金融服務局）和世 界其他監管機構的監管。

公司早期以做市業務起家，隨后往經紀業務傾斜。2001 年底，公司 89%的收入來 自于做市業務的交易收入，而傭金僅占7%左右。2019年度，公司97%的收入來自 于電子經紀業務。公司的核心產品包括：1）IBKR ProSM，為復雜投資者使用，提供 低成本的多種產品在全球150個電子交易場所交易入口。2）IBKR LiteSM，新推出 的為普通投資者使用，美股和ETF無限制免傭金交易，以及其他低價交易全球市場。 3）外匯交易等，包括了銀行儲蓄和支付功能等。4）受保障的銀行儲蓄項目。5）投 資者線上交流和業務開展平臺。6）部分交易。另外3%的收入來自于做市業務，但 是在逐漸退出期權做市業務。

在電子經紀業務中，傭金收入來自于兩部分，一部分是公司自己的清算客戶，公司 提供執行和清算的經紀商；另一部分來自于非清算客戶，公司只擔當執行角色的經 紀商（例如老虎證券的客戶就是走的這個通道）。利息收入來自于客戶的基金、客 戶融資利息、公司自己投資的美國和其他國家證券、客戶融券利息、自己的銀行儲 蓄利息。做市業務中，主要是交易收入。其他收入主要是外匯收益或損失。

IB作為一個美國經紀人-交易者正式成立于1993年，但自70年代以來，公司的董 事長已經開始開展個人做市業務。公司自成立以來，就一直專注于自動化經紀/交易 功能軟件的開發。2008年，公司的收入結構開始發生變化，過去一直為主導的做市 業務收入大幅下降。

2.2. 國內新興的互聯網券商目前以經紀業務為主

目前富途、老虎、青石和必貝證券均是通過零售經紀業務作為切入點。從富途證券 和老虎證券的發展來看，當前的業務結構主要是以經紀業務為主，收入來源為傭金 和利息收入，其中又以傭金收入為主，占比約5成左右。

富途在 2019 年凈收入為 1.2 億美元，同比增長 35.9%。其中，經紀業務傭金和手續費收入為 6565 萬美元，占比約 53%；凈利息收入為 4823 萬美元，占比 39%； 其他收入1095萬美元，占比9%。

老虎 2019 年總收入為 5870 萬美元，較 2018 年增長 74.8%。其中，經紀業務傭 金為 2670 萬美元，占比約 49%（占比凈收入，下同）；凈利息收入占比約 18%， 金融服務收入占比約14%；其他收入占比約19%。

富途和老虎均處于早期依賴經紀業務，收入靠傭金的階段。與美國的幾家互聯網券 商龍頭相比，這兩家互聯網券商業務結構較單一。傭金收入主要取決于客戶賬戶數、 客戶交易量、以及傭金和收費，在全市場傭金費率下降的趨勢下，獲取活躍的客戶 是關鍵，而這個取決于傭金收費和互聯網券商的產品和服務。凈利息收入主要取決 于生息資產規模和利差。美國的這三家機構利息收入除了來自于銀行存款、融資融券業務，還來自于銀行和貸款等業務，這受益于美國的混業經營許可。而富途和老 虎的利息收入主要來自于融資融券業務。然而，傭金下降的趨勢下，光靠傭金收入 的模式難以長期持續。

從某種程度上來說，富途、老虎、青石和必貝證券，基本上覆蓋的是同一個客戶群 體，即有財富管理需求的全球華人。為了獲取更多的客戶流量，互聯網券商在平臺 打造和服務上嘗試了社交、投資教育等頻道；在覆蓋范圍上擴大投資產品和市場， 例如老虎就有美國、新西蘭、澳大利亞、新加坡等地的牌照。

富途控股旗下的富途證券國際（香港）持有香港證監會頒發的6大類牌照。富途證 券國際（香港）于 2012 年獲得第 1 類牌照參與到證券交易，在香港成為證券交易 商。隨后在年間，陸續獲得第2類牌照期貨合約交易，第4類牌照就證券提供意見， 第5類牌照就期貨合約提供意見，第7類牌照提供自動化交易服務，第9類牌照提 供資產管理。同時，旗下公司還持有美國證券經紀牌照、美國清算牌照，是美國金 融業監管局（FINRA）、美國證券投資者保護公司（SIPC）認證會員 ，以及倫敦證 券交易所和綠寶石交易平臺會員資格。

2.3. 目前國內互聯網券商的收費模式主要是傭金+平臺費

傭金下行趨勢下，新的業務模式和盈利模式迫在眉睫。國內互聯網券商目前的收費 模式主要是傭金+平臺費，但是已經出現了必貝證券這類 0 傭金的券商，其另一核 心業務是智能投顧業務。

3. 經紀業務只是第一步，財富管理或是未來之路

3.1. 個人財富管理需求下，跨境互聯網券商興起

全球線上證券市場交易是萬億美元級市場。根據Oliver Wyman和艾媒咨詢的數據， 2018年全球線上證券市場交易額為37.7萬億美元，自2012年的12.3萬億美元以 來增長了207%，年均復合增長率為20.6%。

國內互聯網券商進入的市場在未來幾年將繼續保持穩健增長的趨勢。其中，2018年 美國證券市場線上交易額為11.6萬億美元，艾媒咨詢預計2018-2023年這5年時 間里依然保持年均復合增速 5%的增長趨勢。2018 年，中國香港線上交易額為 2.1 萬億美元，艾媒咨詢預計2018-2023年這5年時間里依然保持年均復合增速11.7% 的增長趨勢。

中國個人投資者在境外證券市場的滲透率在逐漸增加，特別是美國和中國香港市場， 為互聯網券商帶來增長空間。2018年，中國內地個人投資者在美國證券市場線上交 易額達2881億美元，香港個人投資者在美國證券市場線上交易額為209億美元， 規模相對穩定。艾媒咨詢預計中國內地個人投資者在美國證券市場線上交易額在 2023 年有望接近 1 萬億美元。2018 年香港證券市場個人投資者在線交易規模為 1.2萬億美元，占線上總交易額的55.7%，其中來自內地的個人投資者占比約12%。

3.2. 轉型成為應對客戶需求的財富管理是趨勢

財富管理的核心是建立一整套以客戶為導向的投資產品和服務體系。因此與傳統的 資產管理服務，或者說單一提供某一種服務來說，是遠遠不夠的。經紀業務作為入 口，本身是沒有太大差異化表現的，特別是美國的互聯網券商本來就是作為對附加 服務不那么在意但是對價格敏感的個人投資者背景下出現的。

嘉信理財就是比較典型的從折扣券商轉型為全面財富管理的成功案例。從嘉信理財 的收入結構看，公司有兩次明顯的業務轉型，一個是從經紀業務轉向資產管理，一 個是從資產管理轉向財富管理。這兩次轉型分別體現在 2001 年（基金收費超過了 傭金），以及 2016 年（凈利息收入超過了資產管理收入）。凈利息收入中大部分又 是來自于待投資的客戶資金，客戶規模和資產規模是公司的核心競爭力之一。2019 年，公司宣布取消線上美國和加拿大股票、ETFs的交易傭金，以及期權交易的基本 收費，這意味著公司已經逐漸全面轉型成功。

E*TRADE其實也是按照針對客戶需求的財富管理方向在發展，一方面可以看見對傳 統傭金驅動收入模式的依賴度在下降。傳統品種傭金下降趨勢明顯，多元化產品交 易或許提供新的驅動力。2019年，E*TRADE宣布零售客戶線上美國股票、ETFs和 期權交易傭金收費取消，并降低期權合約的收費，并提供大量免費交易等。與此同 時，公司關注衍生品的交易量，因為衍生品交易會成為公司未來傭金收入的主要驅 動力。

另一方面，除了交易品種上的變化，服務產品上也加大針對性和多元性，業務模型 也推出了矩陣型的結構。E*TRADE 有分別針對零售客戶和機構客戶的平臺和產品， 并提供5大業務：交易、投資、銀行和資金管理、企業服務、咨詢顧問服務。

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